¿Debe la regulación proteger a los “inversionistas” de criptomonedas?

Por: Julián Hernández, Santiago Guerrero y David Castillo

1. Introducción.

La pantalla de la Blockchain ha permitido disfrazar a ciertas criptomonedas (especialmente basadas en esquemas vault y farming) de algo que no son: activos de “ahorro” o “inversión”. Si bien con los años el funcionamiento de esta tecnología se ha hecho más transparente, sus usos siguen siendo opacos, sobre todo en el mundo financiero. El debate es álgido y de extremos: algunos piensan que las criptomonedas son un activo financiero sofisticado; otros advierten que no se diferencian en nada de una apuesta.

Este post tiene como objetivo establecer un punto medio en el debate, clarificando la naturaleza de estos activos y cómo la regulación podría integrarse en su adquisición y negociación. Para esto, señalaremos las razones por las cuales algunas criptomonedas son simples activos de especulación y por qué el foco de la regulación no debería concentrarse en las personas que los adquieren, sino en la información que sobre estos activos circula en el mercado. Proteger la información y no al inversionista será nuestra premisa. Con esto, aspiramos a justificar por qué la regulación debe crear un entorno seguro para especular y no prohibir la especulación, ya que -como lo señalaremos- vivimos en una época en la que parece imposible hacerlo.

La pregunta sobre cuál es la regulación para el mundo cripto debe partir de una premisa: los activos de especulación no son necesarios. Todo el valor de estos activos depende de la voluntad de otros para comprarlos. Esta voluntad es discrecional y contingente; estos activos no son indispensables como la energía, el agua o el petróleo. Por eso su valor surge de una creencia intersubjetiva sobre la posibilidad de que este se mantenga y siga incrementándose. Sin esa pulsión, el valor no puede mantenerse ni incrementarse (por ejemplo, las ventas masivas de los activos que reducen sustancialmente su valor[1]).  Esa creencia intersubjetiva seguirá existiendo con o sin regulación; y el apetito por estos activos seguirá siendo saciado por personas dispuestas a lucrarse en dicho mercado[2].

2. Las criptomonedas no sirven para ahorrar o invertir, sirven para especular

¿Alguien les ha recomendado “ahorrar” en criptomonedas recientemente? Cada vez abundan más las publicaciones en redes sociales que presentan este tipo de activos como productos de “ahorro”, resaltando sus ventajas frente a cargas tributarias y fiscales, así como macroeconómicas (inflación e hiperinflación). Sin embargo, la información difundida en el mercado  no parece coherente frente a la función que identifican, pues sus problemas de transaccionalidad, volatilidad y negociación (originados en la Blockchain como infraestructura tecnológica) lo asemejan más a un activo de especulación que a una moneda, lo cual supone un alto riesgo de pérdida para las personas cuyo costo de adquisición ha sido mayor, pues no hay ningún contrato de depósito de por medio (ni tampoco requisitos prudenciales de capital y solvencia, sin perjuicio de que exista un depósito de naturaleza comercial). En últimas: aquí el “ahorro” tiene una gran probabilidad de pérdida y es difícil discernir el obligado a responder por esta. Así, la “inversión” está sometida a las contingencias de un mercado altamente concentrado, en donde parece ser que el retail nunca llega a tiempo y siempre sale perdiendo.[3]

A pesar del consenso actual sobre la naturaleza de las criptomonedas como activos de inversión[4], para algunos resultará sorprendente (o incómodo) recordar que su invención se hubiera justificado en otro propósito: ser un mecanismo transaccional[5]. Bitcoin, por ejemplo, se creó para formar un sistema electrónico de pagos, basado en protocolos criptográficos, que permitía intercambiar activos entre pares de forma descentralizada, suprimiendo la intermediación de las instituciones financieras y el Estado. En sí, el cripto se creó para ser una “moneda” que se podía usar sin intermediarios y sin Estado.

No creemos que sea el espacio para detallar el contexto político, cultural e histórico sobre el que esta idea se incubó, pero sí deseamos resaltar que, con fundamento en la crisis financiera del 2008, se incrementó el apetito (por demás persistente desde los años 90) de una economía sin Estado y sin intermediarios (justamente las ventajas que representa una criptomoneda) y donde Bitcoin parecía la herramienta ideal para potenciar esta transición. No obstante, las premisas de sus orígenes parecen haber sido desechadas. En efecto, la tecnología descentralizada no logró eliminar a los intermediarios; estos, por el contrario, abundan en este entorno (mineros, brokers, exchanges, wallets) y muchos no son vigilados por autoridades estatales. En este marco de circunstancias, la aprobación para su distribución en vehículos de inversión colectiva, (“ETFs”), que replican índices de inversión en activos subyacentes (Bitcoin, Ethereum y Solana en un futuro próximo) en mercados como Estados Unidos, Singapur, Hong Kong e incluso en el contexto latinoamericano como Perú[6] es la materialización más reciente de esta predominante intermediación en un sistema que se creó para evitarla.

Adicionalmente, también es curioso que una moneda que se creó como reemplazo de las monedas estatales (usualmente denominadas monedas fiduciarias), fundamente su valor en la posibilidad de ser liquidada en FIAT. (particularmente en dólares). De esta manera, la liquidez del “ahorro” también termina necesitando de los Estados y el ejercicio de su política monetaria. Si bien se plantea que la inflación no afecta a Bitcoin por su halving[7] (es decir, una forma de apagar la oferta monetaria, reduciendo el número de emisiones con el tiempo), lo cierto es que lo que mitiga este riesgo es la alta rentabilidad del activo, porque el valor sí puede verse afectado por la inflación de las monedas a las que debe ser liquidada. ¿Alguien mantendría su inversión en criptomonedas si la rentabilidad no pudiese ser liquidada en monedas fiduciarias?

Esta rentabilidad, sin embargo, tiene características especiales que deben señalarse: no hay ningún valor intrínseco; la formación de precios del activo no se asocia a un proyecto con variables objetivas que puedan evaluarse para explicar cómo se genera valor; todo se basa en la percepción generalizada y compartida de sus usuarios sobre el valor del activo (una demanda intensa por su adquisición y conservación en un contexto de información escasa y poco transparente[8]). Si bien esto puede predicarse de cualquier moneda fiduciaria[9], a diferencia de las criptomonedas, estas sí tienen poder liberatorio (curso legal) para extinguir obligaciones[10]; también son altamente transaccionales y tienen capacidad para establecer el valor de los bienes y servicios en entornos de intercambio, considerando que su volatilidad se ve disminuida por ejercicios juiciosos de política monetaria. Por eso, actualmente gran cantidad de criptomonedas no se presentan como algo distinto a activos de especulación cuya infraestructura tecnológica puede ser usada para generar altas rentabilidades o defraudar a terceros. Es decir, no hacen parte de lo que se conoce como el mundo financiero real (real finance), sino que incluso puede decirse que no se diferencian en absoluto de otras formas de apuesta (a veces estas otras parecen más seguras, pues sí hay intervención estatal).

Siendo esto así, no está de más preguntarnos si este es un problema que la regulación debe resolver. Después de todo, está en juego la protección de los derechos de los inversionistas y la confianza en el sistema financiero[11].

3. Un marco intelectual de regulación insuficiente: ¿es posible regular un activo de especulación? ¿Qué hacer con el fraude y las limitaciones de intervención que impone la Blockchain?

A pesar de esto, el increíble éxito de Bitcoin (que puede resumirse en una valoración de más del 200% desde su creación[12]) ha querido ser replicado. Como contexto de esta afirmación, podemos hablar del boom de los Initial Coin Offerings, en los años 2018 y 2019, una vez la Blockchain de Etherum y su protocolo público vulgarizó la emisión de criptomonedas, reduciendo los costos de estructuración desde su arista más complicada: la tecnología. La falta de información sobre los proyectos, y la facilidad con la que los recursos podían ser captados, invitó a todo un nuevo mundo de emisores a participar; incluso se usó a la religión como motivo, estructurando emisiones fundamentadas en revelaciones divinas que solo sirvieron para potenciar esquemas defraudatorios[13]. Sin duda, la ausencia de intervención Estatal creaba vulnerabilidades y apetito para al fraude.

La popularidad de estos activos, a pesar de los riesgos, tiene una explicación seria, pues las criptomonedas traen una serie de ventajas al mercado fruto de su descentralización:

(i)     Otorgan mayor rapidez entre transacciones al eliminar intermediarios;

(ii)   Ofrecen mayor protección ante cualquier ciberataque, en la medida que la información de los inversionistas se encuentra distribuida entre todos los nodos de la red;

(iii)  Permiten tener anonimato frente al mercado: y

(iv)  Otorga seguridad en las transacciones al ser muy difícil la falsificación de las operaciones dado la criptografía de los bloques.[14]

Sin embargo, el uso de la tecnología deja abiertas las operaciones a diferentes problemáticas, toda vez que, bajo un esquema descentralizado y transnacional, no es sencillo contemplar escenarios de regulación o incluso de solución de controversias.

En sí, el problema que origina estas controversias siempre ha sido el mismo: a pesar de ser medios transaccionales, estas monedas no se han usado generalmente para este fin; no han sido adoptadas por sus usuarios para apoyar los sistemas de pago de sus economías (exceptuando al Salvador en el año 2020). Las emisiones y negociaciones se forman, en mayor o menor medida, bajo un esquema para hacer dinero rápido con la pantalla de la tecnología Blockchain como justificación de su valor (pump and dump schemes).

A primera vista, parece exigible que existan ejercicios regulatorios cuyo objetivo sea reducir los riesgos de defraudación. Podríamos acordar que las autoridades encargadas de regular y supervisar el sistema financiero tienen el deber de mitigar la posibilidad de que personas inescrupulosas capten recursos de otras con motivo en una promesa persuasiva (pero conscientemente irrealizable) de rentabilidad.

Sin embargo, cuando se estudia con detalle las circunstancias en las que se efectúan estas operaciones, no siempre llega a ser evidente por qué -o cómo- la regulación debería intervenir. En efecto, no parece posible adaptar el marco intelectual sobre el cual el ecosistema de las criptomonedas se fundamenta con el de la regulación de oportunidades de inversión tradicionales (desde las más simples -acciones, bonos, CDTs- a las más sofisticadas, como los derivados). Esta afirmación se sustenta en las siguientes razones:

(i)              Nunca ha sido clara la naturaleza de estos activos, pues, si bien justifican su valor como una herramienta transaccional (dinero), se han comportado más como activos de inversión con fines de especulación[15];

(ii)            La infraestructura tecnológica sobre la cual las emisiones y negociaciones se soportan (Blockchain) está diseñada para separarlas de la injerencia no solo de intermediarios financieros, sino también del Estado. Con lo cual las herramientas regulatorias creadas para proteger a los inversionistas (obligaciones de revelación e información, actividad de asesoría, deberes de conducta, cualificación profesional, etc.) son de difícil aplicación debido a la naturaleza pseudónima, autónoma, automática e irreversible de la tecnología[16][17].

(iii)           Los esquemas de formación de precios (Bid-ask spread) sobre las criptomonedas difieren de las reglas de agregación de información sobre el emisor de los títulos (Hipótesis del mercado de capitales eficiente[18])  que explica su valor en el mercado. Para calcular el valor de las criptomonedas no parece ser necesario que el título refleje el desempeño de un proyecto de inversión que permita la valoración del retorno del capital invertido y su costo para definir si hay un proceso positivo de generación de valor. Para gran parte del ecosistema cripto, parece solo ser importante si el activo es popular y si la gente está interesada en comprarlo y mantenerlo en su portafolio.

(iv)           A pesar del ropaje de “innovación” financiera con el que se ha motivado el boom del mundo cripto (no solo las monedas), aún no se ha visto que esta tecnología pueda apoyar la economía a gran escala[19] (dejando de lado algunas ideas de tokenización de activos y el uso de la blockchain para potenciar la actividad bancaria, inmobiliaria, gobierno corporativo, etc). Así, si bien las criptomonedas producen altas rentabilidades, dichos beneficios no se han transformado en eficiencia productiva y de asignación de recursos en la economía, pues no están asociadas a ninguna actividad de agregación de valor[20].

(v)            El uso de la tecnología Blockchain acrecienta los problemas legales [21]. Ciertamente, pueden surgir disputas relacionadas con las transacciones de criptomonedas con el proveedor o desarrollador de tecnología debido a errores en el código[22] que rige un contrato inteligente, así como por situaciones de fraude que pueden presentar ciertas plataformas que ofrecen sus servicios de una forma no tan transparente[23]. Es por esta razón que las plataformas a menudo contienen cláusulas de negociación “bajo su propio riesgo” a través de las cuales se exime a estas de cualquier responsabilidad por las pérdidas que los usuarios de la plataforma puedan sufrir por su uso.

Otro escenario de disputa tiene que ver con los clientes descontentos con los resultados de las transacciones realizadas por la plataforma. Estos conflictos no se diferencian de los litigios ocasionados por las normas de protección de los consumidores y normalmente se asocian al incumplimiento de expectativas relacionadas con la rentabilidad ofrecida. Tales disputas abren la puerta a nuevos debates como el deber fiduciario de las plataformas hacia los inversionistas de criptomonedas, como lo es, por ejemplo, para garantizar la seguridad de las redes y las claves privadas[24].

Esta problemática legal en la negociación de criptomonedas, no solo se presenta por conflictos contractuales dentro de las plataformas, sino también ante la facilidad de realizar conductas ilegales como lo son las ocasionadas por lavado de activos y financiación del terrorismo. Lo anterior, en la medida que las criptomonedas se han vuelto atractivas para los terroristas que las ven como un medio para recolectar donaciones, comprar o vender armas en la darkweb o mover fondos a nivel mundial para aumentar sus capacidades financieras[25], superando así las restricciones internacionales utilizadas para evitarlo[26].

Con lo dicho, llega a ser comprensible por qué es difícil definir cómo regular a las criptomonedas, porque no sabemos si son dinero, activos de inversión o meros medios de especulación; están diseñadas para ser adquiridas y negociadas por fuera de la regulación del Estado; y su valor parece responder (más que a variables financieras objetivas) a una creencia colectiva sobre su valor sin ninguna realidad externa (autoridad estatal o proyecto productivo) que la justifique. Por lo anterior, y teniendo en cuenta estas dificultades para la regulación de las criptomonedas, se abordará en el siguiente capítulo los elementos mínimos que se deben tener en cuenta para una propuesta regulatoria.

REFERENCIAS

[1] En este momento el mercado crypto se ve impactado por la venta continua de Bitcoin por parte del gobierno alemán y los reembolsos de Mt. Gox.

[2] Para esto, también hay en los foros de discusión en donde los fundamentales de estos activos se exponen es regular encontrar mecanismos de chequeo diario para asegurar que las posiciones de los inversionistas se mantengan (Good Morning – Good Night con pantallazos de los balances).

[3] BIS, Crypto shocks and retail losses, N°69, 2023.

[4] Que llegó a su punto culminante con la aprobación expedida por la Securities Exchange Comission de Estados Unidos para la distribución de ETFs sobre Bitcoin, así como los actuales debates para la aprobación del ETF de Ethereum.

[5] Nakamoto, S., Bitcoin: A Peer-to-Peer Electronic Cash System, 2009.

[6] La integración de las bolsas de Colombia, Perú y Chile también deben evaluar la posibilidad de negociar este tipo de activos en la medida que Perú ya los ha aprobado.

[7] Gracias a este sistema se dice que Bitcoin es una “moneda” deflacionaria.

[8] Lo vemos mucho en las redes sociales. Incluso hay todo un lenguaje colectivo para asegurar la estabilidad de estas condiciones. Para restringir colectivamente las enajenaciones, se utilizan expresiones como HODL (Hold on For Dear Life) o Diamond Hands, tratando de expresar que la no negociación de los activos potencia el incremento de su valor. Con el fin de mantener la moral arriba en periodos de incertidumbre, es reiterado el uso del acrónimo WAGMI (We are All Gonna Make It), buscando consolidar la creencia intersubjetiva de que la inversión en criptoactivos y su mantenimiento beneficiará a todos. Adicionalmente, para seguir incentivando la entrada de nuevos inversionistas, es reiterado el uso de la expresión “We are still early”, para animar nuevas participaciones en el ecosistema, asegurando que sin importar el tiempo que ha pasado el criptactivo aún puede subir de valor

[9] Para lo cual existen ejercicios de política monetaria que controlan la oferta y demanda de las divisas. En Colombia son las OMAS.

[10] Salvo en ciertas legislaciones donde si tiene curso legal como es el caso de Bitcoin en El Salvador.

[11] Ley 964 de 2005, artículo 1 (literal a. numerales 1 y 4)

[12] Tal y como lo indica Forbes: https://www.forbes.com/advisor/in/investing/cryptocurrency/bitcoin-price-history-chart/

[13] Ver: https://www.nytimes.com/2024/01/23/us/colorado-pastor-crypto-fraud-eli-regalado.html?ugrp=u&unlocked_article_code=1.jE0.O_e4.eeQPsbnia9aq&smid=url-share

[14] Patricio Lozano, D. (2022). Criptomonedas y Blockchain en el ámbito financiero: un análisis de correlación. Revista de Métodos Cuantitativos Para La Economía y La Empresa, 34, 328–358. https://doi.org/10.46661/revmetodoscuanteconempresa.6650

[15] Como es el caso de SEC y su discusión sobre la naturaleza de valor acorde al “test” de Howey.

[16] Primavera, F., Wright, A., The Blockchain and the Law: The Rule of Code, Boston, Harvard University Press, 2018, 33-57.

[17] Por ejemplo, los Memecoins como se desarrollará más adelante.

[18] Fama, E., Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, 25, 1970, 383.

[19] Como lo puede ser en procesamiento de transacciones financieras, incluso haciendo competencia a los sistemas tradicionales como las tarjetas de crédito.

[20] Armour, J., Awrey, D., Davies, P., Enriques, L., Gordon, J., Mayer, C., Payne, J., Principles of Financial Regulation, Oxford, 2016, p. 117.

[21] Orna Rabinovich-Einy & Ethan Katsh, Blockchain and the Inevitability of Disputes: The Role for Online Dispute Resolution, 2019 J. Disp. Resol. 47, 59 (2019)

[22] Por ello, un estándar en la industria ha sido la exigencia de open source para que el ecosistema audite el contrato. También hay exchanges, Dex, scan, pools etc., que vienen prestando servicios de verificación de contratos y advertencia al público de manera gratuita para reducir los indicadores de estafas y fraudes. Sin embargo, es una realidad latente que implica el problema jurídico.

[23] Como un ejemplo se encuentra el caso Quoine, en donde el Tribunal de Apelaciones de Singapur sostuvo que, salvo circunstancias en las que la plataforma de intercambio de criptomonedas fuera la contraparte de una transacción ejecutada, la plataforma “solo estaba brindando los servicios disponibles” y que eran las partes de los contratos comerciales quienes eran “responsables de si y en qué condiciones harían o cumplirían las transacciones” Quoine Pte Ltd v B2C2 Ltd., [2020] SGCA(I) 02, ¶ 55.

[24] Tulip Trading Ltd v Bitcoin Association for BSV and others, [2022] EWHC 667 (Ch).

[25] Ajdini, V. (2024). Abuse of Cryptocurrencies as a Modern Form of Money Laundering and Financing of Terrorism. Vizione, 42, 131–152.

[26] Gafi, Recomendación No.10.